| 综合考虑特别国债对宏观调控的影响 |
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中国证券报 作者：余永定
■ 财经时评
于6月24日至29日举行的本届人大常委会第二十八次会议将审议财政部发行特别国债购买外汇以及调整年末国债余额限额的议题。而发行特别国债的目的是为国家外汇投资公司(“汇联”)筹集资金，同时特别国债还可以大规模收缩目前泛滥的流动性。
据媒体报道，财政部特别国债的发行对象是公众和金融机构而不是央行，而向“社会”发行特别国债，相比于外汇储备直接划拨，这一措施更加市场化。对此，作者认为：如果这一消息属实，即财政部向社会公众发售特别国债，将会对中国目前的货币和汇率调控体系及中国的货币及资本市场形成严重冲击，管理层应综合考虑其对宏观调控的影响。
在中国目前的制度安排下，货币政策和汇率政策都是在国务院领导下由人民银行制定和执行的。中国的货币政策有两大中间政策目标：货币供应量增长速度和利息率。当经济过热时，央行通过降低货币供应量增长速度或提高基准利息率以维持经济的稳定增长。而在资本流动不能得到有效控制的条件下，汇率政策目标可能同其他货币政策目标发生矛盾。例如，在存在双顺差时，中央银行旨在防止汇率升值的外汇市场干预，必然导致基础货币的增加。如果经济处于通货收缩状态，防止汇率升值的政策目标和增加货币供应量(降低利息率)的(中间)政策目标是一致的。但是，在经济处于出现通货膨胀和资产泡沫的情况下，央行的防止经济过热的货币政策目标和维持汇率稳定的目标就是相互矛盾的。为了解决这种矛盾，央行就必须执行对冲政策，以在维持汇率稳定的同时保持从紧的货币政策态势。从理论上说，通过提高准备金率、由央行出售政府债券或央票等方法对冲过剩流动性是可以持续相当一段时间的，但大规模对冲不可能永远进行下去。
经过5年左右的对冲操作，其负面作用正在显现，继续对冲的空间也正在缩小
现在大家都在说流动性过剩。这无疑是正确的。但是，对流动性过剩的概念应做进一步界定。流动性过剩的尺度是什么？广义货币(M2)增长过快？基础货币增长过快？信贷增长速度过快？超额准备金率过高？存、贷款利息率过低？银行间拆借利息率过低？或其他某种基准利息率过低？应该说，上述所有指标都是有用的，但要具体问题具体分析，才能确定中国经济是否流动性过剩和过剩的严重程度如何，因为这些指标之间可能存在严重的不一致性。
例如，在相当一段时间里日本的基础货币增长速度很快、但广义货币的增长速度却极慢。仅凭这两个指标，我们很难判定日本当时是流动性过剩、流动性不足抑或是其他问题。应用上述指标来考查中国的[1] [2] [3] [4] 下一页
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