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证券时报
上半年的债市疲弱不堪，进入5 月份以后更是一泻千里，物价的急速上行以及央行的加息是主要背景，而即将发行的15000 亿特别国债则更是雪上加霜。然而，同样是利率上行，短期利率的上升幅度却远小于中长期利率，风险溢价的变化是主要原因。
我们的分析显示，央票作为央行的直接负债，其利率在升值期内受到外部利率的明显压制，因此与其期限、性质类似的短债、3 年期金融债的利率均上行有限。中长期国债的利率可以分为基准利率与风险溢价之和，其中基准利率由央票主导。而今年以来长债利率的飙升，主要源于物价急速上行所导致的风险溢价提升。
展望未来，我们依然认为短债是良好的避风港，而3 年期以内的国债和企业债前期的期限溢价上行过大，可能是避险的良好选择。如果粮食价格不出现意外走高，那么中长期国债的风险溢价已经得到充分体现，未来继续上行的空间十分有限。
对于未来利率走势判断，我们认为，首先，随着短端央票利率基准的提高，回购利率的均值也在逐步提升，这意味着其未来的波动也会加剧。其次，随着3 年期央票发行的常规化，其招标利率逐渐成为同期限金融债的基准。
目前，3 年期国债利率已经超过同期限的金融债利率，考虑到国债的避税效应，这一倒挂是不正常的。我们认为，基于美元停止加息的背景，3 年期央票利率的上行空间也是有限的，这也意味着目前3 年期金融债利率的定位基本合理，而3 年期国债则有一定投资机会。
企业债市场上，我们计算了各期限企业债相对于同期限国债的信用溢价。结果显示，各年期企业债的历史信用溢价都在100bp 左右。目前5年期企业债的信用溢价为94bp，定位基本合理。而10 年期国债信用溢价为84bp，未来可能会有小幅回升。
而1 年期企业债的信用溢价已经上升到180bp，远远超过了历史均值水平，我们认为3 年期以内企业债都有一定的投资机会。金融债市场上，1 年期金融债的信用溢价为50bp，目前定位基本合理。而中长期金融债的信用溢价自05 年8 月份以后就由负转正，其中5年期金融债的信用溢价均值为33bp，10 年期为20bp。目前5 年期金融债的信用溢价仅为-10bp，远低于历史均值，调整压力较大。而10 年期金融债的信用溢价为30bp，定位基本合理。
(国泰君安)
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