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国金证券：中成股份 业务转型 腾飞在即 买入评级
基本结论、价值评估与投资建议
公司业务转型：公司对业务进行梳理，在一年内剥离公司非核心业务，调整发展战略，业务已整体转型：公司收缩经营领域，集中公司资源大力发展成套设备进出口业务。
成套设备出口业务将带动业绩快速上升：公司以国际项目承包商的身份向国外业主出口技术和成套设备，作为核心业务在政府的支持下呈现快速发展：07-09年业务同比增长14.49%、291.58%、22.35%。
07年跟踪已久的项目取得了实质性的进展，公司握有合同金额约8.87亿，同时我们也预测埃塞俄比亚项目也将取得成功，该项目金额将达25亿元。
公司多年积累的丰富业务经验和政府的支持使公司具备持续开拓市场的能力，今后公司运作更趋商业化、市场化，积极向国际市场推销自己，加大市场开拓力度，其后潜在项目金额也在40-50亿。
一般贸易、境外经营将保障业绩稳定：一般贸易业务是成套设备出口业务有益的补充，平滑公司业绩，07年上半年在业务合同上取得了十足的进展，收入2.03亿，同比增长34.9%，预计该业务保持平稳发展态势。公司在非洲较早的开展糖业经营，积累了丰富的经验，上半年糖业公司收入2224.9万元，同比上升17.22%，考虑国际市场食糖市场因素，我们认为糖业整体增长平稳，对公司业绩影响较小。
集团有望加快整体上市：集团年贸易额达9亿美元左右；在非洲有3家糖业公司，年收入超过2000万美元；在全国主要口岸都有自己的公司，外贸网络遍及全国，存量资产价值可观。
中成集团为中央直属企业，整体上市符合国家的产业发展政策与国资部署；..有助于公司资源整合、避免同业竞争，以及公司对外开展业务；
在全流通背景下，上市公司质量的提高也有助于其市值表现，使股东价值最大化。
我们预测公司2007年-2009年主营业务收入分别为6.58、13.5、16.09亿元，净利润分别为1.02、1.35、1.70亿元，年增长率分别为111.0%、32.1%、26.6%，对应的EPS为0.344、0.455、0.576元。
我们认为未来6-12个月中成股份的合理价格区间12.80-15.92元，结合公司今后发展及当前股价，我们给予“买入”评级。
公司经营转型：剥离非核心业务，集中精力做好主业
06年开始，公司对公司业务进行梳理，在一年内先后剥离公司非核心业务，累计转让金额达到56644万。
经过梳理，公司经营领域主要集中在外贸业务：成套设备与技术进出口、一般贸易、境外实业经营。
公司业务的梳理体现出公司业务的转型与经营策略的调整：剥离非核心业务，收缩经营领域，集中公司资源，为主业的大发展做好充分准备，公司业务出现拐点。
业务变化最明显的就是占公司收入50%的水泥业务被剥离，公司前期基于“分散外贸业务风险，实施多元化发展”的思路，于2004年、2005年共计投资约4.7亿元对下属华业公司100%股权收购和增资，收购水泥业务，业务收购带来名义上收入的增长，但也为公司带来沉重的债务包袱，05、06年财务费用激增至5900、6600万，合每股收益下降0.2元，公司业绩未能得到提升。
经营水泥业务公司没有明显的优势，且生产地点位于河北省中部鹿泉市，业务管理不便，对非其剥离可以降低公司费用(尤其是财务费用可以节省3000余万)，公司可以集中资源大力发展外贸核心业务，公司经营已经发生实质性的变化。
依托大股东中国成套设备进出口(集团)总公司的背景，公司在技术贸易的发展具有明显优势(后面有详细的分析)，我们看好公司今后发展前景。
成套设备进出口业务是公司业绩上升的引擎政府的推动使我们看好成套设备进出口业务前景..成套设备和技术出口属于技术贸易范畴，一般以对外工程承包为业务实施形式。
我国对外项目承包工程业务呈快速增长趋势，对外承包工程商会预测我国对外承包工程行业未来5年增长率为15%。
商务部合作司统计，2006年我国对外承包工程当年完成营业额300亿美元，同比增长37．9%；新签合同额660亿美元，同比增长123%。
中国工程承包商的国际地位也在不断提升。中国公司承揽的大项目越来越多，规模和档次不断提升。2005年46家中国企业入围225强排行榜，国际市场营业额比2004年增长14%；2006年单个金额达到或超过1亿美元的项目达96个，10亿美元以上的项目5个，最大单个项目达到83亿美元。
政府间合作推进了成套设备与技术出口业务发展，大股东中国成套设备进出口(集团)总公司是中央直属企业，作为下属的上市企业无疑是执行政策的中坚力量，受惠于政府支持与行业发展。
能源价格的快速上升使我国资源对外依存度加深，在我国外汇储备急剧膨胀情况下，政府大力支持企业“走出去”，开拓国外市场，尤其是资源丰富的发展中国家市场，相对这些国家我国众多行业拥有成熟的工业化设备与技术，具有相对先进、经济实用的比较优势；
我国政府积极推动我国成套设备技术出口业务发展，一般为成套设备进口国提供政府优惠贷款、出口买方信贷、出口卖方信贷等作为成套设备及技术出口项目的配套融资，同时在“量力而行，尽力而为”的原则进一步扩大援助规模，为经济困难、需要帮助的友好发展中国家提供更多的援助。
前期跟踪项目转化为公司现实业务
07年公司“苦尽甘来”，依托公司项目承揽的经验及我国政府对外合作的推动，跟踪已久的项目取得了实质性的进展，公司目前握有合同金额约8.87亿元。
而埃塞新煤制化肥项目技术谈判也已结束，即将进入商务谈判阶段，我们认为煤制化肥属于传统的煤化工技术，公司跟踪项目时间较长，该项目成功的可能性达80%。参考国内煤制化肥项目投资标准，50万吨煤制化肥项目投资约在22亿左右，如果该项目成功，包括煤田设施在内，总金额在25个亿左右，在时间进度上我们推测08年下半年将有实质性的启动。
07年1-4月营业额同比增长29.2%，新签合同同比增长49.6%。
在同样政府支持的背景下，公司业务管理水平不逊于市场竞争对手。
公司主要财务指标略低于中工国际，但优于同业公司五矿发展、北方国际。中工国际依靠国机集团(中国机械工业集团公司)在国际市场上的影响力，以及自身管理队的优势，业务规模大于中成股份的规模，在盈利能力上，公司06年毛利率略高于中工国际，但公司费用率明显高于中工国际，如果剔除06年水泥业务，其销售净利率应在7%左右，与中工国际的基本接近，这表明在同样有政府支持的背景下，公司业务管理水平并不逊于市场竞争对手。
境外公司经营稳定
公司在非洲开展糖业时间较早，并积累了一定的经验，在非洲的主要业务是租赁经营阿尼耶制糖联合企业，公司凭借我国政府援非项目优势，取得当地的信赖，政府和民众支持和配合公司开发当地的甘蔗资源。
上半年糖业公司收入2224.9万元，同比上升17.22%，我们认为公司糖业今后增长平稳，整体对公司业绩影响是比较小，理由如下：
非洲是重要的甘蔗种植地区，亩产糖量较高，具备产量大幅提升的条件，这是上半年公司糖业收入上升的重要因素；
国内糖价受全国食糖消费超常增长，现货从3500元/吨上涨至4000元/吨，但多哥糖业公司主要面向国际市场，2007/08榨季全球将出现食糖过剩的局面，国际糖价呈下降的趋势，为此公司的销售收入增长将受到影响；
公司有意在埃塞俄比亚开设新的糖厂，但受当地经济、社会因素的影响，目前项目还没有取得实质性的进展，在可预见的时间内，我们认为公司在非洲糖业保持现有规模。
公司盈利预测及说明盈利预测
我们预测公司2007年-2009年主营业务收入分别为6.58、13.5、16.09亿元，同比增长率分别为-39.9%、105.2%、19.2%，综合毛利率分别为17.91%、18.91%、19.38%，07年收入下降在于水泥业务的剥离。
2007年-2009年净利润分别为1.02、1.35、1.70亿元，年增长率分别为111.0%、32.1%、26.6%，对应的EPS为0.344、0.455、0.576元。
对业绩预测的基本假设..营业收入：
成套设备出口业务预计07-09年实现销售2.17、8.49、10.39个亿，同比增长14.49%、291.58%、22.35%。毛利率三年平均为23.5%。除公司已签署合同项目外，我们预测中还包含了未签署合同的埃塞俄比亚煤制化肥项目，并预计该项目08年按16.67%进度结算，该项目的合同签署及工程进度将影响我们08-09年的销售收入；
一般贸易业务预计07-09年实现销售4.04、4.63、5.3个亿，同比增长14.5%、14.5%、14.5%，这主要参考公司历年发展速度及行业发展速度，毛利率分别为16.7%、16.7%、17%；
境外糖业公司预计07-09年实现销售33.1、35.1、37.2百万，同比增长9%、6%、6%。毛利率分别为22.5%、20%、20%。
期间费用：公司非核心业务剥离使公司期间费用范围发生变化，业务转让产生的现金流为公司节省近3000万财务费用，我们预计07年公司销售费用与管理费用总计6080万元，公司07-09年销售费用率为4.1%、3.5%、3%，管理费用率为5.2%、4.8%、4.5%。
公司投资收益07年大幅上升主要是股权转让收益，以后投资收益则主要来自于水泥业务剩余20%的股利、云南公司股利及其他少量收益。
所得税：公司本部按照《北京市新技术产业开发试验区暂行条例》规定，以15%税率缴纳；境外企业多哥公司取得的收益，应纳税额按33%计，汇总纳税时按16.5%的税率抵扣，所属其他子公司所得税税率均为33%。公司07年上半年转让收益大幅上升导致公司实际所得税率达到39%，预计07年实际所得税税率为33.2%，08、09年则下降到21%。
定价与建议
我们认为未来6-12个月中成股份的合理价格区间12.80-15.92元，结合公司今后发展及当前股价，我们给予“买入”评级。
风险提示
公司作为外贸类公司，整体面临汇率风险、信用风险和建设工期风险，同时受国家产业政策以及所在地区政治、经济不稳定带来的风险。
公司各主要项目进度与收入确认存在一定不确定性，将为公司以后年度业绩带来影响。
公司埃塞俄比亚项目在项目进程上目前仍处于商务谈判阶段，如果合同不能签署或者项目进度延后都将影响公司08、09年的盈利预测。我们认为项目成功的可能性在80%以上。
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