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上海证券报
一、新的牛市驱动力：从重估到成长
1、A股的牛市逻辑
本轮A股牛市从2006年初至今年9月底，上证综指涨幅达到378%(1161.06点到5552.30点)，而代表核心绩优股群体的沪深300指数涨幅达到504%(923.45点到5580.81点)。在中国经济长景气周期和流动性过剩大背景下，价值重估和业绩成长被认为是推动牛市步伐的两大引擎。
不考虑其它因素(如新股上市)，在2006年初至今的时间段内，以沪深300指数为例，价值重估和业绩成长因素分别能够推动指数上涨207%和107%的幅度。而两大引擎的累加效应能够推动指数上涨的幅度大约为(1+207%)×(1+107%)-1=536%，与指数实际涨幅504%接近。同样，在2006年初至年末和2007年初至今的时间段内，两大引擎累加效应能够推动指数上涨的幅度分别为134%和171%，与指数实际涨幅121%和173%亦非常接近。
重估效应：沪深300公司滚动PE从2006年初的12.7倍到2007年9月底的44.5倍，静态估值提升幅度达到250%。不过我们认为动态估值更能反映价值重估对指数的驱动效应，采用未来1年期动态估值的口径，2006年初沪深300的2006年动态PE为12.8倍，2007年初沪深300的2007年动态PE为22.1倍，2007年9月底沪深300的2007年动态PE为39.4倍，2006年初至今的动态估值提升幅度为207%。
成长效应：2006年初至年末对指数上涨产生贡献的主要是2006年的业绩增长，这一增长幅度为35.8%；2007年初至今对指数上涨产生贡献的主要是2007年的业绩增长，这一增长幅度我们预期在52.5%左右(来自于wind)；而2006年初至今沪深300公司的累计业绩增幅为(1+35.8%)×(1+52.5%)-1=107%。
上述分析表明，重估和成长的确已经成为A股牛市征程的两大主要引擎，其中价值重估的因素则更为重要，其对指数上涨的贡献大致相当于业绩增长因素的两倍。
2、牛市引擎的转换：从重估到成长
在宏观经济和上市公司业绩没有遭遇向下拐点之前，未来1年内A股牛市征程仍将持续。但是牛市两大引擎的角色或许会发生微妙变化，即从价值重估效应主导转向业绩增长效应主导。
在过去接近两年的牛市历程中，价值重估效应对指数上涨的贡献大致相当于业绩成长效应贡献的两倍，但是价值重估亦有尽时。以沪深300为例，面对目前A股2006年60倍、2007年39倍和2008年30倍的估值水平，全球市场估值比较、绝对估值体系(DDM、DCF)均已经难以解释，唯一能够较有效解释目前估值的仍然是“预期的高成长消化高企的PE”：基于沪深300公司2007年52%、2008年30%、2009年22%的预期业绩增长，从PEG=1的角度，2006年52倍和2007年30倍的估值是完全可以接受的合理中枢。另一方面，由于资产注入等外生性增长因素在大多数相关公司中并没有被涵盖在研究员的业绩预测范围之内，我们相信2008年和2009年的实际业绩增长有可能超出上述预期水平。从这一角度，沪深300公司2007年39倍和2008年30倍的估值水平仍然能够得到部分解释。但是更高的估值水平则难以得到支持。
大体上，我们相信作为过去一年半牛市主要引擎的价值重估因素已经挖掘得较为充分。相比之下，另一牛市引擎业绩成长因素将可能扮演未来一年牛市征程的主要角色。作出这一预期的主要依据在于中国经济的快速成长和与之相伴的上市公司业绩快速增长在未来2-3年内将依然维持强劲的态势。
3、四季度：上行空间来自成长驱动
就整个四季度来讲，由于价值重估的空间有限，A股市场上行空间主要来自于新一年度业绩的释放效应。以未来两年A股公司的内生性业绩增长预期作参考，年内市场整体还具备20%-25%左右的上升空间，对应上证综指的点位大约在6800-7000点左右。四季度内调整的诱因来自于估值压力和短期流动性收紧，但是我们相信阶段性调整不改变牛市趋势，调整空间亦较有限，上证综指4800-5000点附近具备较强的价值支撑，对应的沪深300估值水平2008年在27倍PE左右。
二、成长主题：通胀、升值、外延式增长
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