| 周末大券商深研精选高增长潜力股一览(11.23) |
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国泰君安：双汇发展 公司开创中国肉类第一品牌 增持
投资要点：
行业观点：猪肉销费量年均增长4.5%左右；工业化程度提高是行业短期增长的主要动力，贡献15%的年增长率。消费升级引致的加工深化也将带来行业利润的增长。前三大企业目前正面冲突不多，产业布局与养殖地区布局基本一致，生猪价格波动不是影响企业长期盈利的主要因素。
公司未来主要发展冷鲜肉和低温肉制品，今年受生猪供给不足的影响，屠宰量低于去年，预计明年回升。围绕肉制品的产业链延伸加强了公司盈利能力，根据集团的规划，未来3年屠宰的年复合增长率将达到36%，肉制品产量年增长8%，销售收入增长18.6%。
从扩张策略上看，公司比较保守，仍以新建为主，并且最近两年的产能扩建明显向集团倾斜。
有效的ERP系统提升减少了管理成本，加速资产周转率。管理上的优势使得公司以较低的销售毛利率获得了仅次于贵州茅台的ROE。
大量的关联交易混淆了公司业绩，代销导致公司产品销售账面毛利率较正常毛利率低。根据关联交易情况和集团资料，保守测算集团公司剔除双汇发展后的净利润2006、2007年净利润约为3.07亿、4.25亿。与双汇发展之比分别为0.67、0.78。
仅从目前的经营业绩看，我们预计双汇发展07、08年EPS分别为0.91、1.17元，估值基本合理，是比较安全的投资品种。分析认为集团资产在国内上市的可能性大，这种预期将是推动公司价格上涨的短期动力，打开上升的空间。低风险，并存在较大高收益的可能。
1.双汇发展之推荐理由和市场主要分歧
我们近期参加了双汇发展的股东大会，与公司管理层进行了深入的交流，并且了解了公司的ERP系统的使用。我们认为公司经营管理精细，目前在国内肉制品行业的竞争能力毋庸置疑。
目前的股价应该说已经基本反映了双汇发展的经营业绩，按照预期的2007、2008每股收益0.91元、1.17元的业绩，现在估值分别为54倍、42倍，基本合理，但是鉴于以下理由我们仍然给予公司“增持”的投资评级：
良好的行业增长前景，这保证了双汇发展未来5-10年的稳定增长空间。
双汇发展目前是国内最大的肉制品加工企业，竞争能力强。管理精细，在毛利不高的情况下，靠快速的资产周转仍然获得了可与白酒企业媲美的净资产周转率。..高盛作为财务投资者在未来几年将择机退出。集团公司资产优良，盈利能力更胜于股份公司，虽然现在我们不能断言公司将在国内整体上市或者资产注入，但是从股东利益最大化的条件以及国内目前的H股回归热潮来看，我们认为这种可能性很大，如果这一假设在将来得到印证，那么公司股价上升空间大。
以上三点看，我们认为，双汇发展目前的股价安全性高，未来的空间可能会比较大，具备“低风险、高收益”的投资特征。
业内对于双汇发展经营状况基本上没有太大的不同意见，对定价的主要分歧在于：
1、是否国内整体上市或者资产注入？如果不注入，股价在短期内还有没有上升空间？
2、集团盈利到底有多少？如果最终确定集团将注入双汇发展，对业绩的增厚多少？两个不确定性导致市场对双汇发展的上升空间上有不同的看法，我们将在下文中详细论述笔者的看法。
2.工业化程度提高是行业短期增长的主要动力
对于屠宰及肉制品加工行业的增长前景我们非常看好，认为主要动力是来自：产品消费特征的升级、行业工业化程度的提高。从短期行业增长来看，行业工业化程度的提高是主要的动力。而从单个公司看，借助工业化程度的提高，行业的市场集中度也将上升，优势企业的市场份额也将扩大。
2.1.国内猪肉消费总量增长预期保持在4.5%左右
2006年我国猪肉总产量达到5197万吨，已经占到全球猪肉生产的一半，人均猪肉占有量达到39.6公斤，虽然肉类消费量远远低于很多发达国家的水平，但是考虑到目前生活水平已经比较好，而且我国的饮食习惯对于素食的需求量比较大，我们认为即便是国内人均收入大幅增长，人均的肉制品消费量增长也是比较有限的。
我国猪肉总量占国内肉类的比重基本保持在64%左右，2001-2006年我国猪肉消费量复合增长率达到4.6%左右的增长，其中0.6%的增长来自国内人口总量的增长，4 %来自人均肉产品消费量的增加。
2007年由于猪肉供给不足、猪肉价格大幅上涨等因素，我们预计猪肉总产量增长速度将不足5%，不过我国消费者对于猪肉具有明显的传统偏好，在其他肉类价格也不断攀升和明年猪肉价格下跌以后，我们预计国内的猪肉销费量在未来的几年内还将保持4.5%左右的增长速度。
2.2.工业化率提升将增加行业规模80%-100%
鉴于我们对于猪肉总量年增长率在4.5%左右的判断，行业的收入、利润增长总的来看也应该不高。但是我国的肉类生产从小作坊、“小刀手”的时代走过来，工业化程度低，可以预期的屠宰工业化程度的提高将极大地增加行业内工业企业的市场蛋糕。
根据《食品工业“十一五”发展纲要》，2010年全国上市流通的畜禽工业化屠宰加工产品的比重将从2005年的25％提高到45－50％左右。按照这种规划，我们保守的估计，如果行业不增长，那么到2010年工业化的屠宰企业收入将增长80%-100%，5年的复合增长率为12.47%-14.87%，如果行业保持产量4.5%的年增长速度，价格不变，那么到2010年行业总的收入将增长124%-149%，年复合增长率达到17.54%-20.04%，增长速度还是比较可观的。而从屠宰及肉制品加工行业2006年、2007年8月份的收入增长数据看已经分别达到了21.53%、33.85%，增长速度快于表1中的保守估计。
2.3.产品升级带来行业盈利能力增强
随着国内消费的升级，对方便、营养的深加工产品的需求业越来越高、越大，产品的逐渐升级和产业链的延长，给行业带来了新的利润增长空间。从加工率看，2005年肉类制品及副产品加工产量到850万吨，仅占当年国内肉产量的11%，这已经比2000年的5.7％加工率增加了一倍。而国内深加工产品的比重仅为肉类总产量的4%，国际很多发达国家的加工率则已经达到40-50%。在产品升级的过程将伴随着行业利润总量的上涨。
从消费升级的路线看，由于受到储存运输方式等多种因素的影响，国内的肉制品消费升级在时间顺序上客观的选择了高温肉制品——低温肉制品——冷鲜肉的升级方式。
高温肉制品是加工肉制品的第一代升级。高温肉制品的爆发式增长是在上个世纪90年代，现在基数已经比较大，其增长的主要市场目前在农村市场，不过由于其携带、储存方便的特点，未来还将在肉制品市场占据一席之地。
低温肉制品替代高温肉制品、部分室温肉是趋势。低温肉制品口感、营养上都强于高温肉制品。从盈利能力看，低温肉制品也是最高的。
冷鲜肉替代室温肉。经过排酸处理的冷鲜肉在口感和营养上都胜过室温肉，这一点正在被大家逐渐认识，加上在超市购买生鲜产品的人越来越多，冷鲜肉的销售量增长非常可观。不过目前在冷鲜肉市场上打企业品牌的非常少，这多少影响了冷鲜肉的盈利能力。
3.肉制品行业现状
3.1.双汇集团执牛耳，前三企业各有所长，中小企业众多
2007年8月的统计数据显示，我国规模以上屠宰及肉类加工企业2761家(销售额在500万元以上)，其中大型企业仅23家，中型企业220家，其余均为小型企业。国内屠宰点有3万多家，其中规模以上屠宰企业仅1629家，具备规模的屠宰点占比非常少。
行业市场集中度很低，06年前三家企业双汇集团、金锣、雨润的销售收入占国内规模以上企业销售收入的10.57%，屠宰的市场集中度就更低，仅4%。
我们根据企业销售、利润等指标和品牌影响力，可以将国内屠宰及肉制品加工企业分为三个层次..第一集团：河南双汇集团、山东金锣(大众食品)、南京雨润食品。从综合实力看，双汇集团以2006年超过200亿的销售量稳居第一，并且在高温肉制品上，双汇发展基本上没有竞争对手，占了市场50%以上的分额。其次是金锣，公司的屠宰业务目前暂居行业第一位，目前拥有生猪屠宰能力169万吨，折合1800万头生产能力，淡储旺销的手法运用得非常到位，不过今年价格的长时间高位和猪源短缺对公司经营有不小影响。南京雨润的竞争优势在于低温肉制品，尤其是在公司的大包装、西式低温产品单价、毛利都高于行业内水平。从销售数据看，双汇集团还是国内肉制品企业当之无愧的老大。
第二集团：众品、高金、美好、唐人神、德利斯二线品牌，这些品牌企业具有一定的地方影响力，但是实力仍然不足以向更大的区域上扩散。
第三集团：最低层的品牌，难有扩张实力。今年生猪价格大涨猪源不足的情况下，容易出现资金链紧张。
3.2.猪源分部主导产能分布
从国内屠宰及肉制品产能分布看，主要集中在山东、河南、四川、辽宁、江苏、内蒙古、河北、黑龙江、广东、湖南等省，其中山东、河南、四川三省的产值占比达到57%，这个分布格局与国内大型牲畜的地方养殖量基本上吻合，基本上以靠近生猪等原料产地为主。
双汇、雨润、金锣的屠宰分布虽然各有侧重，但是总体上看也是以山东、河南、四川、辽宁、江苏、湖南等主要生猪产地为主。从单厂产能看金锣和双汇都相对比较大，平均超过100万头，雨润的相对较小。不同的产能布局在生猪供给的不同年份的效应显现也不一样，在生猪供给充分的年份，大规模的屠宰和加工有利于发挥规模效应，但是在生猪短期的年份，如今年，大规模的屠宰厂收购半径将增加，从而增加生产成本。
今年雨润表示上半年采购成本平均仅为9.38元，也是与其规模相对较小有关，反之双汇上半年采购成本平均达到了9.90元，这也间接的导致了公司产品毛利相对较低。
3.3.再论生猪价格波动的常态与影响
对于生猪价格的波动，我们一直认为猪肉价格在不同年份和季节间的波动是常态，是蛛网定律的严格遵循者，尤其是在我国散养为主的状态下，波动的幅度就更加大了。对于未来的国内的生猪价格，我们基本判断不变：(1)明年生猪价格将会高位回落，但是鉴于目前生猪补栏积极性不高，生猪价格的回落将会比较缓慢，价格也不会太低；(2)受到石油等燃料价格高位运行的影响，玉米价格长期看仍有上升趋势，导致养殖成本上升，生猪平均价格中枢将向上提升。根据我们与几家肉制品企业交流的结果，大家也基本上认为明年生猪收购平均价格将保持在10元左右，不会出现2006年的低成本。
从行业经济效益看，屠宰及肉制品加工行业的产品销售毛利率对于生猪价格具有一定的敏感性，在生猪价格相对较低的年份，行业的销售毛利略高，反之亦反，但是在今年生猪价格持续上涨和国内CPI持续上升的背景下，行业产成品的价格也大幅上升，产品销售毛利在三季度已经开始上升，甚至已经高于去年同期的水平。而销售的税前净利率显然则与生猪价格并无明显的相关性，2003年以来呈现明显的缓慢上升的趋势。因此，我们认为对于生猪价格，大可不必太过于在意其负面影响，短期的冲击并不改变行业和优势企业长期上升的格局，反倒给了行业一次好的整合机会。
4.双汇发展经营分析
4.1.未来将大力发展冷鲜肉和低温肉制品
我国现阶段的肉制品加工率还非常低，未来加工率将有望持续提高。国内低温肉制品、冷鲜肉还刚起步，双汇发展也是最近几年才开始大力发展低温肉制品和冷鲜肉，并且表示冷鲜冷冻肉、低温肉制品将是发展的重点方向。此外公司还表示将要发展部分禽类产品。
4.1.1.低温肉制品利润占比扩大，产品结构有提升空间
鉴于高温肉制品市场已经比较大，而且从消费升级的角度看，高温肉制品向中、低温肉制品升级的趋势比较明显，双汇发展最近几年加大了对中、低温肉制品的发展。从数据上看04-06年以来低温肉制品、生鲜冻肉的复合增长率分别达到了43%、48%，快于公司整体的收入增长和高温肉制品16.45%的增长速度。
我们一般将双汇发展的中温产品归类到低温产品，这部分产品在双汇的低温肉制品中占据了很大的份额，其中以玉米肠的产销量最大。预期今年集团玉米肠产量可以达到10万吨，含玉米的产品可以达到20万吨。从规模上看这些中温产品的单产品的规模比较大，相对纯粹的西式低温产品一般不超过1万吨的销量，中温产品的规模优势明显。不过这部分产品相对纯粹的西式低温产品而言吨产品销售价格要低得多。
4.1.2.冷鲜肉开创中国第一品牌
屠宰作为冷鲜肉和高低温肉制品的上游关系到下游产品原材料的供应，尤其是冷鲜肉与屠宰基本上属于一体，由公司屠宰的白条直接进入生鲜肉加工。双汇发展2003年开始逐渐认识到冷鲜肉的优势，认为将来在很大程度上将替代热鲜肉，市场容量非常大，提出“开创肉类中国第一品牌”，明确地提出了要做“双汇”品牌的冷鲜肉，改变国内生猪肉一直没有品牌的局面，希望让消费者想吃“放行肉”就想到“双汇冷鲜肉”。
屠宰、生鲜冻肉业务量今年受猪源不足影响较大，销量下降、销售收入上升、毛利下降。今年受到国内生猪价格持续走高，猪源不足的影响，双汇发展今年的生猪屠宰量将小于去年，预计大概在400万头左右，双汇集团的屠宰量预计在1000万头左右，低于今年原计划的1300-1400万头，受到的负面影响较大。
从销售价格上看，冷鲜冻肉的销售价格的波动与生猪价格波动是一致的，其价格差异基本上保持了稳定，可以简单的看作是利润加成法，即在生猪成本价格的基础上加上屠宰环节的利润，只是存在些许时间上的差异，总体上来说是公司出厂冷鲜冻肉的价格调整要略晚于生猪价格的调整。不过因为销售价格的上升，利润空间不变，看上去销售毛利率下降，同时由于猪源紧张，开工率不足，固定资产折旧摊销到头猪上有所增加，这也是成本增加的一大因素。我们从图7中可以很清楚的看到今年冷鲜冻肉的销售毛利下降，这与2004年猪肉价格高点时的情况是一样的。
虽然生鲜冻肉的销售量下降，但是由于销售价格的上升，从销售收入看，今年生鲜冻肉的销售收入增长也非常快。我们由于现阶段生猪存栏量增长有限，加上生猪出栏至少需要4-9个月时间，预期明年上半年生猪供给增长也不会太快，下半年会有所好转，明年双汇发展的生猪屠宰量要远高于今年。
屠宰产能布局和扩张计划。公司表示集团对于屠宰的大幅扩张十分明确，计划在2010年前新建7个屠宰厂，单个产能不低于100万头，不过，公司并没有表示这部分产能在集团或者是在双汇发展上市公司。短期集团将要新建一个150万头的产能。
4.1.3.高温肉制品稳定盈利
双汇发展以高温肉制品起家，在多年的发展以后公司在高温肉制品的生产销售上已经在国内占据了绝对的优势，市场占有率超过50%，基本没有太强大的竞争对手，产品销售畅通，这也是公司一直以来高温产品能保持较高毛利的原因，我们认为在未来的几年中高温产品还将是公司利润的重要来源之一。不过考虑到高温产品在营养等放方面的缺陷，预计未来高温产品的市场增长比较有限，公司对于高温柔肉制品也是保守的发展战略。
4.2.围绕肉制品为中心的产业链延伸
向上下游的延伸，一方面可以保证公司销售的顺畅，增加原材料供应的稳定性，另一方面也可以获得更多的利润来源。主要看双汇发展的产业链的延伸主要是在以下几个方面：生猪养殖、包装物、包装材料和新材料等、商业物流、小型商业连锁等。
上游，生猪养殖短期内难以大发展。双汇发展的生猪养殖集中在万东牧业、九鑫牧业。
两个牧场主要是培育种猪，从4年前就已经开始引进种猪培育，经过多年的培育和淘汰目前已经有不少可以出栏的商品猪，预计今年已经开始有约5万头的商品猪，加上今年生猪价格高，两家牧场一改亏损的局面今年开始盈利。
从国外的经验看，种猪培育、生猪养殖是其较大的一块利润来源。不过国内来看，因为一直以来大部分的生猪供给来自农户的散养，成本极低，所以基本上都采取了收购散养生猪和“基地+农户”的养殖模式。而且国内养殖的疫情控制、保险等相关的配套也不完善，大量集中养殖风险也比较大，所以，尽管国内的大型屠宰和肉制品加工企业也看到了散养的方式加剧了收购价格波动，使供给不稳定，但是大力的发展公司养殖短期内可能还难以看到。从而经济效益来看，养殖效益的年度波动，而且养殖周期长，资金周转慢，如果多年平均看，其成本不见得比收购低，只是采用部分的公司自己养殖可以保证生猪供给的稳定性，从目前的情况看，大力培育大户的集中养殖也是是可行的方法。
辅料、包装和包装材料随主业发展，已经具备较大规模。双汇发展的肉制品大量的采用小包装，所以对包装物的需求也比较大。公司目前控股的相关公司有漯河双汇油脂工业、漯河双汇新材料、漯河华懋双汇化工包装、漯河双汇生物工程技术(生产骨素、香精)等，此外还参股的漯河华懋双汇包装、漯河双汇保鲜包装、漯河华懋双汇塑料工程、南通汇羽丰新材料等。公司已经是国内最大的PVDC材料的生产企业，今年南通汇羽丰新材料有限公司的业绩大幅增长。
向下游，双汇的冷链物流体系已经可以满足公司目前的需求。公司目前拥有国内最大的冷链物流体系，除了可以满足公司的冷链运输外还有30%的运输能力可以对外提供服务，保证了物流的通畅。公司10月份对旗下的7家物流公司进行了股权整合，将其纳入一个管理体系，预计公司物流明年能创造利润8000万元左右，09年有望达到1亿元左右。
河南地区的商业连锁发展不错，外省业绩一般。双汇商业，包括自营点和加盟店，现在看在河南地区发展非常好，多年的经营培养了河南本地的吃放心肉到双汇专卖店买的消费习惯，而其当地本来大型超市就不发达，所以成就了双汇的连锁店。不过我们也看到，双汇在湖南、湖北、北京等地的连锁店发展并不顺利，遭遇到地方超市和大型商超的竞争比较多，还有需要改进的地方。
4.3.规划及相对应的增长速度测算
双汇集团对于集团的产销量、收入增长比较有信心，董事长在本月的股东大会上就表示，要做大做强企业，要保持企业的销售量是国内排名后十家企业的总合，在2010年集团销售收入达到500亿元，2010年达到1000亿元。从单个产品的规划看，以生猪屠宰的力度最大，同时公司也表示肉制品产量不排除达到或者操过160万吨。
4.4.相对保守的扩张策略
公司今年的几次股东大会上都提到扩张策略，基本的思想是以建新厂为主。主要原因是因为公司认为国内老的肉联厂设备陈旧，规模小，人员负担重，收购没有多大的价值。公司不排除收购部分较新的企业，但是要看规模、设备和价格而定，我们曾经分析认为在今年猪肉价格大幅上涨的情况下，部分企业出现资金紧张，正是收购的好时机，预期公司将会在年末收购1-2家屠宰企业，但是目前看公司今年收购的概率并不高，公司收购的步伐可能会低于预期。
集团公司曾在四川南充租用的厂房设备，但是因为规模太小今年还是选择了放弃。还有此前的春都，公司曾经多方的考察，但是最终由于人事关系等因素也没有完成并购。
从双汇发展的收购历史来说，基本没有同业收购的先例，形成了公司相对保守的扩张策略，从另一个方面看新建策略的盈利能力似乎更有保障。不过这并不影响双汇集团快速增长的远景规划，从表4的具体数据我们也可以看到这一点。
考虑到目前行业中小企业林立的现状，我们认为屠宰及肉制品加工行业目前的发展格局与啤酒行业90年代末期非常相识，雨润食品采取了异地兼并的比较激进的策略，而双汇集团则相对保守。
5.有效的ERP系统提升管理水平，加速资产周转
双汇发展的ERP体系是由公司自己开发的，从2000年至今耗时7年，已经基本完善，公司还与蒙牛、小肥羊签订了系统销售协议，以1890万元的销售价格给蒙牛提供一期的ERP系统。
我们本次调研参观了公司的ERP部分，对其精细的管理叹为观止，公司的原材料产购、分销配送、成本核算、资本管理运作等都可以在公司的网络平台上实现，可以节约大量的工作量，而且成本和安全的管理也可以追溯到每个人和每个控制环节。加强了公司的销售体系管理，加快了资产周转速度。
生猪收购控制。公司可以跟踪每一头生猪从进入收购点到出肉的全过程，从终端追朔到源头。这也有利于公司根据生猪的质量来确定收购价格。
工艺控制。在生产环节管理上，将每一个环节的信息采集固定到位，保证每次的操作都是符合规定的，并保证产品在各个环节上完成了规定的监测和资料存储。..销售控制和资金控制。B to B的网络销售模式，加快了销售环节处理和资金回笼。
双汇发展的销售主要采用了经销商模式，以前公司的销售部门总是车水马龙，长长的队伍等待购买和交付，现在经销商可以直接通过网上下单，只要确认经销商的对应银行账户有足够的资金余额，就可以直接网上完成付款，确认进货，这既可以节约经销商的进货成本，又可以节省双汇发展的人力。现在公司负责销售确认的部门只需两人既可，而且此种模式也保证了公司坏账率极低，并加快了资产周转。目前公司有5000个B to B的终端，公司计划能到扩展到1万个。
销售配送管理。ERP平台上的销售完成后，购买方可以选则使用公司的配送体系，公司有7家物流企业，可以满足产品配送的基本需求。如果需要配送，通过ERP系统在网上可自动分配到双汇物流公司，由公司就近统一调配。公司的这种销售和配送体系可以保证公司冷鲜肉72小时、高低温肉制品96小时的运输时间。
双汇发展的冷鲜肉等产品的毛利率并不高，尤其是跟白酒之类的产品相比更加是没有优势，从杜邦分析的角度看，我们认为公司之所以能保证较高的ROE，主要也是来源于公司较高的资产周转率。
6.具有想象空间的股权关系
2006年4月高盛集团通过旗下的罗特克斯公司以20.1亿人民币的价格收购了双汇集团100%股权，间接控股双汇发展35.72%的股权。随后罗特克斯又以5.6亿元的价格收购了漯河海宇持有的双汇发展25%的股权。这两次收购为双汇发展带来了充分的想象力。
罗特克斯有限公司是一家专门为参与双汇集团股权转让而成立的项目公司，设立时间是2006年2月28日，鼎晖Shine有限公司的成立时间是2006年2月27日，似乎也可以看作是主要为了双汇的股权转让而成立的基金。今年10月双汇公告高盛策略投资将其在罗特克斯中持有的5%的股份转让给鼎晖Shine持有，鼎晖Shine在罗特克斯中的股份比例由49%变更为54%，成为双汇集团的控股大股东。对于双汇集团的转让我们暂不作评，但是对于海宇的股权转让，在当时市场价格已经达到了18.48元，而且流通在即的情况下，以4.38元/股的价格转让似乎价格太低，可供投资者想象的空间很大。
从投资退出的角度看，罗特克斯并不参与双汇集团的日常生产经营，未来在合适的时机退出是可以预期的选择。国内肉制品市场增长迅速和空间巨大，在可预见的时期内，我们认为双汇集团保持快速的发展是很现实的，罗特克斯将可以分享国内肉制品行业快速发展时期的利润。
7.关联交易、集团利润的简单测算
7.1.关联交易量逐年上升，屠宰资源向集团倾斜
双汇集团与双汇发展在屠宰、低温肉制品加工、包装产品等产品上一直都有加大的关联交易，主要的关联交易来源在于采购商品和商品销售两个方面，提供和购买劳务由于金额较小，我们就不予详细分析。
2007年上半年双汇发展采购货物关联交易金额就达到了42.42亿元，占成本比例52.88%，销售商品10.2亿元，占比达11.45%。从下图中我们也可以看到，随着这几年集团屠宰能力的增加，公司采购货物的关联交易量逐渐增大，占比也不断上升。我们分析认为其后隐藏的意思是：集团的屠宰、生鲜冻肉的发展速度快于股份公司，此方面的资源向集团倾斜。
7.2.关联交易对上市公司影响分析
根据采购关联交易方的主营业务、双汇集团的控股与否，我们主要看双汇集团的几个屠宰和肉制品加工企业，简单的看，主要的关联采购交易和对上市公司的影响有三个方面：
采购集团屠宰生猪肉。我们根据年报、中报推测，06年双汇发展对集团的生猪(包括生鲜冻肉)约在38亿元左右，预期07年能达到48亿元。其中部分是生鲜冻肉的产品代销，据了解，这部分代销影响产品毛利约3个多百分点，据此测算，则代销收入在19亿元左右。
采购集团高低温肉制品，主要是低温肉制品。根据公司调研获得的资料，集团公司的低温肉制品一般都通过股份公司代销，根据06年集团公司8万吨左右的低肉制品测算，交易金额约为9个亿，如果剔除这些代销上市公司实际毛利应该比报表增加5个点左右。
其他采购，主要包括包装材料、香料等。如果交易价格公允，则对上市公司报表业绩不存在多少影响。
综合以上三方面我们认为对于对双汇发展的利润影响，如果都是公允的价格交易的话，其主要影响主要在于：上市公司的产品账面毛利率下降。
不过对于代销产品对上市公司的影响我们还应该考虑两个方面：
代销费用的不可考。由于销售网络公用，由此发生的一些费用难以准确估计，因此存在代销费用难准确衡量；
代销产品对上市公司产品销售的挤出效用。因为都是采用同一个品牌，同一个销售渠道，两者的市场其实就是一个。如果都由双汇发展生产、销售，公司在不增加费用的前提下可以获得更高的利润。
7.3.集团净利润到底几何？
我们试图从两个方向上印证集团的净利润：
(1)集团、股份的年度数据显示，双汇集团在剔除了双汇发展以后的利润总额2005、2006年分别达到2.91亿元、5.87亿元，预计2007年达到9.02亿元。集团的增长速度显然快于股份。
根据公司测算今年集团剔除双汇发展和其他的少数股东权益以后的净利润在2个多亿，我们认为这个数据可能相对比较保守。集团剔除双汇发展后的净利润(含其他的少数股东权益)预计07年能达到7.9亿元。如果按照简单的平均控股51%来测算，则可以达到4个亿的股东占有的净利润。
(2)从业务和关联交易量推测集团的可能盈利。
集团的几个主要业务包括屠宰及其关联的冷鲜冻肉的生产和销售、低温肉制品以及少量的高温产品、化工包装等肉制品生产过程中相关产品生产和销售。
由于集团的控股子公司的股权关系不祥，我们通过可以获得资料的几个主要屠宰企业的关联交易金额和股权关系(表5)进行简单的推算。根据集团的冷鲜冻肉、低温肉制品的销售都从公司走，跟据屠宰数量2006年集团的600万头，低温肉制品9万吨测算，2006年的关联采购交易中38亿属于采购冷鲜肉、10亿左右多采购低温肉制品，则根据5.2节中测算的毛利率，屠宰和冷鲜肉、低温肉制品毛利分别为9.89%和15.4%测算，费用率5%，所得税率平均24%，则可以得到两项业务净利润分别为1.5亿元、0.66亿元，则2006年净利润在2.02亿元左右，这跟我们调研时得到的集团2个亿的利润基本符合。按下表的持股比例，简单的按照整体90%的股权比例计算，则股东应占利益为1.82亿元。预计2007年这部分业务利润总额2.74亿元、净利润2.08亿元，股东应占利润1.87亿元。
其他业务测算。根据集团合并报表数据，集团非肉产品的销售收入2006年达到79亿元，预计2007年达到98亿元(集团肉制品销售收入体现在双汇发展的收入中)，2006、2007年利润总额分别为3.21亿元、5.15亿元，税后利润约为2.51亿元、4.20亿元。
如果考虑集团对这些子公司控股分别为30%、50%、70%，则股东应占利益如表8所示，分别为2.57、3.07、3.57亿元，2007年则预期为3.29、4.25、5.21亿元。如果按照50%的中间值估算，预计集团2007年净利润为4.25亿元。
8.整理股权结构，优化激励机制
双汇发展控股子公司众多，并且对其利润在公司占也比较高，合并报表的子公司少数股东权益2006年在公司税后利润的占比已经达到了16%。公司10月份呢以来陆续对旗下的物流企业、销售公司进行了整合。
双汇发展在不同地区拥有7家物流企业：漯河双汇物流投资有限公司、漯河双汇物流公司、山东双汇物流、武汉双汇物流、辽宁阜新双汇物流、北京双汇物流、广东清远双汇物流。本次整合前，除了漯河双汇物流投资公司、漯河双汇物流公司以外的5家企业，基本上都是由双汇发展(70%)、双汇物流投资公司(20%)和公司管理层(10%)
持股。本次通过漯河双汇物流投资公司出资收购这5家物流公司的双汇发及管理层持有的股份，将其更改为漯河双汇物流投资的全资子公司。双汇发展同时收购了双汇商业投资公司持有的双汇物流投资公司的股权，从而持有双汇物流85%的股权，管理层持股15%。此次股权变动对公司经营业绩基本上没有影响。
就其原因，公司表示，由于各个物流公司之间的人员调动，导致目前部分管理层持股与所在公司不一致，影响了公司管理层持股的激励效果，现在将管理层持股统一实施在双汇物流投资公司，有助于公司人员流动后的激励。我们分析双汇发展的股权结构，认为公司具有管理层激励的传统，如果公司旗下的其他子公司的股权激励能够也向上一层至双汇发展股份公司的层面，则股权关系会更明晰。公司也曾经表示，大股东高盛会按照国际上的方法给予管理层的激励。
9.预测、估值分析及投资建议
9.1.业绩预测
本业绩预测在集团资产不注入条件下做出，并假定关联交易形式、比例与现在基本持平。假定公司今年屠宰量仅400万头，明年生猪供给紧张程度下，屠宰量恢复性上升至500万头。低温肉制品仍然是重点发展方向。2008年所得税下调至25%，则预计2007、2008、2009年每股收益分别为0.91元、1.17元、1.51元。
9.2.长线优质品种的尴尬投资机会
我们一直非常看好双汇发展的经营管理和盈利能力，长期以来公司的ROE都保持在15-20%，在国内的食品饮料企业中仅比贵州茅台低2-3个百分点，公司和行业的发展空间也无疑问，从这两点上看公司无疑是非常好的企业。但是公司股票长期交易不活跃，从去年至今的涨幅也弱于大盘，分析认为主要的原因有以下三点：
公司2004年以来的净利润增长速度平淡。
看不清楚的公司报表、道不明的关联交易，同业竞争长期存在。每次调研双汇发展的实际毛利率测算总是大家关心的重要内容之一，尽管公司也都耐心解释，但是具体的测算还是比较困难。最主要的是公司关联交易额异常庞大，主要是因为集团与上市公司的大部分产品都是相同的，而且使用同一个品牌，这多少让投资者心理有阴影。
从公司管理层的收入分配看，公司董事长的年薪收入比几个副总经理低很多，不合常理的收入分配让人怀疑利益似乎体现在上市公司之外，而非与上市公司一致。如果能解决以上三点负面因素，公司在资本市场的形象改善可以期待。
9.3.集团资产注入的预期是推动价格上涨的动力
我们从逻辑上分析，认为公司资产注入的概率非常大，具体论述如下：
(1)必然变现集团资产的原因：高盛、罗特克斯作为财务投资者存在退出的动力，所以公司会选择国内资产注入或者海外上市途径。
(2)国内资产注入优于海外上市。理由有二：第一、目前国内市场的估值显然高于海外市场，香港的双汇、新加坡的大众食品、美国的Smith Fields Foods、Hormel Foods CP的2007年市盈率都不到30倍，而在国内现阶段可以达到更高的市盈率，集团的股东获利更多；第二、在人民币升值的现阶段持有人民币比持有港币、美元更优。
(3)关联交易量巨大妨碍新的IPO。从减少关联交易、保护现有股东的利益角度出发，国内上市可以基本解决公司巨额的关联交易，而海外上市则可能引发两方股东的利益分配不平衡的问题。
从现有的公开资料出发，从逻辑上推理在国内实现双汇集团的资产变现是最优选择。
从目前的估值角度看，如果不注入资产，按照公司2007、2008年每股收益0.91元、1.17元的，公司市盈率分别为54倍、42倍，已经不低，仅仅按照双汇发展目前的稳定经营来看，上升空间已经不大，不过目前的价格基本处于比较安全的价格区间。如果集团资产能注入，根据高盛收购集团的价格，我们假定收购价格不超过30亿元，按照增发10%计算，那么2007年收购以后按照把我们保守估计的集团剔除双汇发展以后4.25亿的净利润计算，那么注入后每股收益2007年将达到1.46元，乐观估计能达到1.53元，预计2008年EPS可以达到1.86元，按照2008年40倍计算则可以达到74.4元，空间超过50%。
综上，我们认为双汇发展是比较安全的投资品种，业绩增长稳定，估值基本合理，长期还有上升的空间，但是中短的投资空间则有赖于集团的资产注入。
高华证券：中信证券 确定下行风险和上行潜力 买入
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