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兴业证券：海隆软件 对日外包向高端发展 新股定价
专注发展对日软件外包业务，空间巨大，随着公司业务向高端发展，公司的盈利能力也将进一步加强。上市合理价在15元附近，未来6-12个月目标价25元。
投资要点：
对日外包市场潜力巨大：据IDC统计数据，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，而同年我国来自日本的软件发包量约为5.6亿美元，仅占日本IT外包市场的3.4%。IDC预测2008年日本IT外包市场将达到23,363亿日元(约226亿美元)，2010年我国对日外包将近40亿美元，占比上升为17.7%。
我国对日软件外包未来的市场潜力巨大。
对日软件外包企业：公司主要为日本资讯科技行业的客户提供外包软件开发服务，客户包括野村证券综合研究所、MTI、日本欧姆龙株式会社、日本情报技术开发株式会社等，而该等客户为其本身的日本客户或全球客户提供软件开发服务。公司承接的软件开发项目均由日本客户外包。
往外包业务高端发展，盈利能力日益增强：随着公司业务规模的不断扩大，公司营业费用、管理费用和财务费用逐年增加，但各项费用增长速度远远低于营业收入增长速度，盈利能力逐年增强。另一方面，随着公司募集资金项目的实施，公司高端软件开发和服务能力将得到增强，盈利能力也将进一步加强。..风险：1)汇率风险：近年，因日元汇率下降、人民币升值给公司盈利增长造成了较大压力。2)人力成本上升：由于公司软件外包业务规模的扩大，公司人员随之增加，且上海地区软件从业人员工资水平逐步提升，公司平均人力成本上升可能会影响到公司的营业收入及盈利状况。
盈利预测与估值：预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.48元，0.64元和0.81元，净利润复合增长率在30%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年21倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照07年40倍市盈率估算，公司上市后的合理股价应为19.32元；按照08年40倍市盈率估算，未来6—12个月目标价25.6元。
1、公司基本情况
1.1公司简介
上海海隆软件股份有限公司(原上海交大海隆软件股份有限公司)为上海市著名软件企业、国家规划布局内重点软件企业，主要股东为上海交通大学、日本欧姆龙株式会社及经营管理层。公司注册资金4290万元，集团企业共有员工780人，40%以上员工有在日本工作和研修的经历。
自1989年成立以来，公司一直致力于先进信息技术的研发和推广应用。公司的主营业务为对日软件出口业务(软件外包)，公司已成长成为中国重要的软件出口基地。目前公司软件开发领域涉及银行、保险、证券、手机通信、物流、交通控制、Internet系统及业务应用系统等。客户多数为日本的大型企业，大部分客户已与公司建立了长期合作的关系。公司自2001年起在海外设立子公司，直接服务于海外客户。
1.2股权结构
公司本次拟发行1,450万股，占发行后总股本的25.26%。本次发行前后公司各股东持股变化情况。
2、行业分析
2.1软件外包市场欣欣向荣
近几年，全球软件外包行业发展迅速，未来发展势头良好。据IDC(全球著名的信息技术、电信行业和消费科技市场咨询、顾问和活动服务专业提供商，系最早进入中国市场的全球著名的市场研究公司)分析统计，近几年全球软件外包市场平均每年以29.2%的速度增长，2004年全球软件离岸外包产业规模已达328亿美元，同比增长25%；预测2009年全球软件外包市场的规模将达到800亿美元，年复合增长率(CAGR)为19.5%。
据IDC统计数据，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，而同年我国来自日本的软件发包量约为5.6亿美元，仅占日本IT外包市场的3.4%。IDC预测2008年日本IT外包市场将达到23,363亿日元(约226亿美元)，2010年我国对日外包将近40亿美元，占比上升为17.7%。由此可见我国对日软件外包未来的市场潜力巨大。
由于我国企业具有语言文化、长期合作及地理位置等综合优势，日本现为我国整体软件外包行业的第一大发包方，据日本贸易振兴机构统计资料显示，2001年以来，我国对日本软件出口一直以50%的速度增长。据易观国际2006年前两个季度数据统计，我国整体软件外包收入的59.3%来自于日本客户，2005年来自日本的软件外包总金额为54.5亿元，占我国软件外包总额的62.6%。
易观国际统计表明，2006年上半年我国软件离岸外包市场达到52.51亿元，同比增长40%，显示出旺盛的增长势头。
2.2行业集中度快速提升
目前，我国软件外包市场集中度不高，虽发展较为迅猛、尤其近几年从事软件外包行业的企业数量不断增加，但大多企业规模较小，且业务尚处于外包业务曲线的下端。据中国软件行业协会统计，外包收入超过1,000万美元的软件企业不到10家。外包厂商主要以日本企业作为主要客户，其中以大连华信计算机技术有限公司、东软集团有限公司、中讯软件集团股份有限公司、上海海隆软件股份有限公司、上海启明软件股份有限公司、上海中和软件有限公司、大连海辉软件有限公司、中软国际有限公司、中创软件工程股份有限公司和北京文思创新软件技术有限公司为代表的主流外包服务商凭借自身的优势在各自领域保持着良好的发展。
2006年该市场中前十大服务商的份额已经提升了6.5%，2007年第一季度，前十名软件离岸外包厂商的市场份额之和为38%，比上一季度上升了17.3%，市场集中度正在快速上升。
2006年是中国软件离岸外包市场的并购整合年，这一趋势在2007年将得以继续，市场前十大服务商中有五家在近期都做了较大规模的购并，其规模以及收入相应有较大幅度的增长。如果并购整合过程进展顺利的话，将在2至3年逐渐收获并购带来的规模效益。
3、做深做强对日软件外包
3.1业务内容：从外包的低端业务切入
公司主要为日本资讯科技行业的客户提供外包软件开发服务，客户包括野村证券综合研究所、MTI、日本欧姆龙株式会社、日本情报技术开发株式会社等，而该等客户为其本身的日本客户或全球客户提供软件开发服务。为提高成本效益，公司客户会首先制定电脑软件的基本设计，然后外包其他开发软件的过程(例如功能设计、详细设计、编写程式及元件测试等)给公司等其他软件开发公司。截至目前，公司承接的软件开发项目均由日本客户外包。
公司承接的软件开发服务目前还属于低端业务，涉及以下不同层级的设计工作：
3.2业务结构：95%来自日本，主要提供商务和嵌入式软件
3.2经营模式：人月外包与项目外包并举
公司目前主要业务为对日软件外包，主要为客户提供详细设计、编程设计、单元测试、连接设计等低端服务和提供基本设计、需求分析、系统测试与运行维护等部分高端服务，提供服务的内容随客户要求的不同而不同，随客户要求的变化而变化。
根据公司提供服务方式的不同，公司软件外包业务可分为按指定工作人月数提供服务(即包人月制)、按指定项目要求提供服务(即单发项目制)及与客户共同开发提供服务三种。
公司客户大多要求按指定工作人月数提供服务，此方式有利于公司在事前及早做出更佳的资源调配及规划，且该类型项目大多系具有长期稳定合约关系的。
目前，公司按指定工作人月数提供服务的业务量约占公司总业务量的55%；按指定项目要求提供服务的业务量约占公司总业务量的25%；与客户共同开发提供服务的业务量约占公司总业务量的20%左右，公司拥有长期稳定合约关系的业务量约占公司总业务量的75%，公司据此获得稳定的经常性收入。
3.3盈利能力日渐增强
随着公司业务规模的不断扩大，公司营业费用、管理费用和财务费用逐年增加，但各项费用增长速度远远低于营业收入增长速度，盈利能力逐年增强。
随着公司募集资金项目的实施，公司高端软件开发和服务能力将得到增强，软件程序设计及软件后续维护等高端业务占公司业务的比重将得到提高，相应公司软件开发业务单价也将得以提高。目前，公司软件开发业务平均单价为28万日元，而随着高端业务比重的增加，预计公司软件开发业务单价将提高至35万日元。
我们预计随着高端业务的拓展，高端业务比重的逐年扩大，公司的盈利能力将进一步加强。
4、风险因素
4.1汇率波动因素
公司主要业务为对日软件外包，日常营业收入均以日元结算，而开支则以人民币支付，导致公司盈利与日元汇率、人民币汇率相关性较强。近年，因日元汇率下降、人民币升值给公司盈利增长造成了较大压力。平均1日元兑换人民币由2004年的0.077下降至2006年的0.069(公司兑换加权平均汇率)，2007年上半年平均1日元兑换人民币又较2006年稍有下降。因此随着公司今后软件外包业务规模的逐步扩大及出口销售收入的增加，汇率波动对公司的营业收入及盈利状况可能会产生较大影响。
4.2平均人力成本上升因素
2004年～2006年，公司发放工资金额分别为1,285.41万元、1,717.02万元及2,717.18万元(母公司数据)，年增长率超过30%。人均工资年增长率约为3%。
近年来，由于公司软件外包业务规模的扩大，公司人员随之增加，且上海地区软件从业人员工资水平逐步提升，公司平均人力成本上升可能会影响到公司的营业收入及盈利状况。
5、募投项目分析
公司本次公开发行的规模为1,450万股，占发行后的股份比例为25.26%。根据投资项目的各年度运用计划和轻重缓急程度。
6、盈利预测与估值
6.1盈利预测假设
主要假设如下：
1)软件毛利率水平维持稳定，硬件毛利率水平趋于下降；
2)公司为国家重点软件企业，预计未来继续享受10%的优惠税率。
6.2估值分析
预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.48元，0.64元和0.81元，净利润复合增长率在30%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年21倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照07年40倍市盈率估算，公司上市后的合理股价应为19.32元；按照08年40倍市盈率估算，未来6—12个月目标价25.6元。
绝对估值方面，给予公司3%的永续增长率，平均资本成本为8.5%，公司的合理估值在23.57-29.08元之间。
综上，公司上市后的合理股价在20元附近，未来6-12个月的合理股价在25元附近。
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