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群益证券：天坛生物 08年恢复增长 集团整合值得期待
08年业绩将大幅恢复性增长，预计08、09年EPS分别为0.45元、0.61元，目前估值偏高，但我们认为处于整合期的企业不能简单用P/E来估值，公司整合后的发展值得期待，投资建议短期中性，建议36元以下买入，可长期持有。
公司今年的盈利状况好于预期，控股子公司长春天坛的业绩快速增长，主导产品水痘疫苗的销售情况超出市场预期，预计全年贡献利润可达3200万元，占公司净利润的30%。
08年乙肝疫苗和麻风二联/麻腮风三联疫苗将保持稳定增长，是业绩的主要推动力。未来新产品储备丰富，虽说短期内受诸多因素限制难以投产贡献利润，但从长期看将推动公司业绩持续增长。
随着公司原料血浆的供应有所保证以及扩产新车间运营后产能的提高，预计08年血液制品销售收入约8000万元，同比增长60%，未来几年内将保持20%左右的增速。
公司将成为中生集团整体上市的平台，逐步获得优质资产注入，预计08年将取得实质性的进展，未来资产不断注入将为公司提供长期增长的动力。
不考虑集团资产注入，预计07、08、09年公司净利润分别为1.07、1.45、1.99亿元，YoY分别增长6.24%、35.25%、37.31%，EPS分别为0.33、0.45元、0.61元。以2007年/11/29收盘价40.03元计算，P/E分别为121.38、89.74倍、65.36倍，估值偏高，但我们认为处于整合期的企业不能简单用P/E来估值，公司整合后的发展值得期待，投资建议短期中性，建议36元以下买入，可长期持有。
预计控股子公司长春天坛将贡献净利3200万元，占公司全年净利润30%
07年1-9月公司实现销售收入3.66亿元，同比增长21.6％；实现净利润8440万元，同比下降5.26%，EPS 0.26元。其中母公司实现销售收入2.46亿元，同比下降17.6%；实现净利润6793万元，同比下降23.8%。从单季度来看，销售收入1.4亿元，同比增长64％，净利润3017万元，同比增长34％，公司下半年经营已经开始走出低谷，盈利能力恢复增长。
今年年初公司出现了一系列影响本年整体业绩的不利因素，包括国家对疫苗、血液制品行业的生产整顿、主导产品乙肝疫苗疑似出现临床不良反应而停产自查，另外公司的流感、风疹、脊髓灰质炎、分包装等多个车间将进行GMP再认证或GMP复检，这些事件将对公司今年的生产经营计划造成了重大的影响，对此公司年初曾悲观的预计全年的净利润将大幅下降，降幅超过30％。
但从目前的经营情况来看，我们认为公司今年的盈利状况将与去年持平甚至略高于去年，主要原因有两个方面，一方面是公司去年收购51％股权的长春生物制品研究所的业绩快速增长，主导产品水痘疫苗的销售情况超出市场预期，公司三季报中并没有披露具体数字，但上半年实现营业收入6400万元，为公司贡献净利润1454万元，占公司净利润的26.8%，预计下半年长春天坛继续快速增长，全年贡献利润可达3200万元，占公司全年净利润30%；另一方面公司积极采取措施，费用控制显现成效，尤其是管理费用率大幅下降5.66个百分点至15.38％。
公司是国内最大的疫苗生产企业
公司是目前国内最大的生物制品研究和生产基地之一，主要从事各类疫苗和血液制剂的研发、生产和销售。主导产品占有国内50%以上的市场份额，包括重组酵母乙型肝炎疫苗、脊髓灰质炎疫苗、麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗、Vero细胞乙型脑炎灭活疫苗、人血白蛋白等产品，是国内生产疫苗的龙头企业。
其中疫苗类产品是公司主要的收入来源和利润来源，占公司收入的80.99％，占主营业务利润的93.21％；血液制品占公司收入的19.01％，主营业务利润的6.79％。
乙肝疫苗和麻风二联/麻腮风三联疫苗是08年公司业绩增长的主要推动力
公司的主导产品重组酵母乙型肝炎疫苗、脊髓灰质炎疫苗属于成熟品种，销售保持平稳，其中乙肝疫苗由于年初的突发事件，公司一度停产进行全面品质自查，对今年的产量产生了较大影响，预计08年将恢复增长。未来两年公司的增长主要集中在公司独家生产的麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗、但产品的生产稳定问题仍有待解决，据了解公司目前已经取得一定的进展，预计08年能实现销售收入1亿元以上。另外公司近年投产的Vero细胞乙脑疫苗销量保持稳定增长，销售收入在4000万元左右，而流感疫苗由于市场竞争非常激烈，销售情况一般。我们认为08年乙肝疫苗和麻风二联/麻腮风三联疫苗是业绩增长的主要推动力。
公司未来产品储备丰富，有水痘疫苗、流脑A＋C疫苗、狂犬疫苗等品种，虽然从目前情况来看，受制于科研、审批、产能等多方面因素的制约，短期内难以投产贡献利润，但从长期看随着新产品逐步上市，将推动公司业绩持续增长。
血液制品08年起恢复增长
由于血液制品的特殊性，其对原料采集和生产流通各环节的技术要求都不断提高，监管也日益严格，血液制品行业进入壁垒高，具有垄断经营的特点，目前前六大生产企业已经占据了75％左右的市场份额，中生集团下属三家企业共占40%的市场份额，其中公司占比最小，仅为4%左右。随着国家一系列政策法规的落实，竞争秩序进一步规范，行业集中程度将进一步加强。
根据2006年4月国家发布的《关于单采血浆站转制的工作方案》，原由县级卫生行政部门设置的单采血浆站转制为由血液制品生产企业设置，公司投资了4家单采血浆站作为血液制品生产的原料车间，公司拥有对血浆的所有权和管理权，打通了产业链的上下游，有利于保证浆源的品质和原料的供应量。目前公司投资的聊城血浆站已经正常运营，山西境内的血浆站仍在建设中，预计08年下半年全部单采血浆站恢复原料的供应，全年可获得原料血浆100吨左右。
由于今年全国原料血浆供应偏紧，导致血液制品尤其是人血白蛋白在市场上供不应求，发改委在9月底上调了人血白蛋白的最高零售价格，公司由于血液制品车间一度停产整顿以及原料血浆的供应不足，血液制品的产量降幅较大，并没有享受产品提价带来的获益增长，预计07年血液制品实现销售收入5000万左右，同比下降62%。我们认为未来两年内血浆供应量仍然偏紧，人血白蛋白的价格将维持在高位运行，08年起随着公司原料血浆的供应有所保证以及扩产新车间运营后产能的提高，血液制品的销售收入将会恢复至往年的正常水准并有所增长，预计血液制品销售收入约8000万元，同比增长40%，未来几年内将保持20%左右的增速。
未来资产注入提供长期增长的动力
今年7月，公司原第一大股东北京生物制品研究所所持的56.27％的股权无偿划转至公司实际控制人中生集团的过户手续正式办理完毕，中生集团成为公司的第一大股东，标志着中生集团的内部整合的基础已经打下，公司将成为集团整体上市的平台，逐步获得优质资产注入，外延式扩张的条件已经具备。
中生集团是国内生物制品特别是疫苗产品的主要供应者，目前占整个疫苗市场的份额在70％以上，其中在计划疫苗市场的占有率约90％，在有价疫苗市场的占有率约60％。中生集团旗下主要资产和业务分布于北京、上海、成都、武汉、兰州、长春六大生物制品研究所，该六大生物制品研究所覆盖了国内相关领域的绝大部分产品，并代表了国内生物制品行业的最高科研和技术水准，06年集团销售收入为32亿元，利润在3亿元左右，其中疫苗收入占总收入的60％左右。
中生集团在收购报告书中承诺在未来一年内，将利用上市公司提供的资本运作平台，采用多种资本运作方式逐步整合集团系统内部业务、优化资源配置，以增强上市公司的核心竞争力，提升上市公司的投资价值。
虽然公司8月在公告称中生集团在最近半年左右的时间内，聘用了一些中介机构进行内部资源整合、改制等方面工作的研究和讨论，但目前尚没有进行针对整体上市的实质性工作。但我们认为在国资委鼓励央企重组整体上市的背景下，中生集团整体上市的方向已经明确，计划也正在稳步推进中，只是集团内部复杂的资产和业务方面需要时间理顺，预计08年将会取得实质性的进展，未来资产不断注入将为公司提供长期增长的动力。
盈利预测
今年公司受益于控股子公司长春天坛的业绩快速增长，预计07年公司的营业收入为4.45亿元，同比增长7.54％，净利润为1.07亿元，同比增长6.24％；08年公司业绩将在不利因素消除后获得大幅恢复性增长，不考虑集团资产注入的情况下，预计公司销售收入为5.74亿元，同比增长28.93％，净利润为1.45亿元，同比增长35.25％；09年销售收入为7.27亿元，同比增长26.71％，净利润为1.99亿元，同比增长37.31％。
07、08、09年公司的EPS分别为0.33、0.45元、0.61元，以2007年/11/29收盘价40.03元计算，07、08、09年的P/E分别为121.38倍、89.74倍、65.36倍，目前估值偏高，但我们认为处于整合期的企业不能简单用P/E来估值，公司整合后的发展值得期待，随着集团优质资产的注入，公司将成为疫苗行业和血液制品行业的龙头，投资建议短期中性，建议36元以下买入，可长期持有。随着集团重组方案逐步明确，预计股价将继续上涨。
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