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长城证券：昆明机床 镗铣床行业专家 受益下游旺盛需求
要点：
镗铣床专家，行业龙头。公司的主营业务为落地式镗铣床和卧式镗铣床，约占其机床业务收入的80%。落地式镗铣床销量增长迅速，已经超过卧式镗铣床，成为公司的主打产品，其在国内产品中的市场占有率约为30%。卧式镗铣床产品稳步增长，数控化率逐步提高，产品供不应求。
下游需求旺盛，充分享受景气周期。大中型精密镗铣床的下游行业有：航空、航天、船舶、水电、火电、环保、冶金、工程机械等多个行业，分布较为广泛和分散，且行业均处于一个快速发展的时期。
产能较为紧张，借助外力发展自己。公司在铸造、大件零件的机加工和装配等方面产能紧张。公司主要通过技术改造、挖掘内部潜力、增加外协件比例等方式来提升产量。昆机最近联合成功机床等企业在福建省设立了子公司,生产公司产品，借外力发展自己。
增值税退税带来额外收益，所得税优惠有望延续。根据数控机床产品50%的增值税返还政策，预计公司08年，09年将分别收到增值退税2500万元，3800万元。公司一直享受15%的所得税税率，由于公司位于西部地区，这一优惠税率有望得以延续。
原材料涨价对于公司利润略有影响。如果钢铁、焦炭等原材料上涨10%，昆机机床产品的毛利率约下降0.4-0.7个百分点，净利润将下降约3-6%，对于公司的盈利水平略有影响。
盈利预测与投资建议。预计07-09年公司每股收益可以达到0.51元，0.69元，1.01元，按照08年35倍市盈率来计算，未来6个月的目标价为24.1元,给予推荐评级。
一、镗铣床行业专家
昆明机床股份有限公司是我国大中型精密镗铣床的制造企业，作为我国机床行业十八罗汉之一的，其始建于1936年，其前身是著名的中央机器厂。昆机曾创造过140多个中国第一台的辉煌业绩。早在1954年，昆机就研制出了T68卧式镗床，受到国际人士好评。在计划经济时期昆机分工专做中小型镗铣床。
昆机的镗铣床一直以精度高、质量好、性能稳定见长，至今在二手机床的交易市场，昆机的产品价格仍比其他企业的高。
公司拥有70多年的机床制造技术和工艺积淀，是国内少数拥有较强机床集成制造能力的企业之一。目前公司的主营业务为落地式镗铣床和卧式镗铣床,约占其机床业务收入的80%。
由于生产落地式镗铣床精度要求高、体积大、重量沉，因此对于厂家的技术以及加工生产条件都提出了很高的要求。落地式镗铣床的整机重量一般在35吨以上，甚至超过200吨，这就要求生产厂家必须具备大型铸件的铸造设备和工艺、高精度的机加工能力、重型吊车、稳定且高精度的厂房地面等等。细分行业门槛较高，属于一个寡头垄断行业。目前国内的主要竞争对手有齐齐哈尔第二机床和武汉重型机床集团。公司落地镗铣床在国内产品中的市场占有率约为30%,低于竞争对手齐二机床而高于武汉重型。
落地镗铣床的销售方式一般都采用订单式，公司在接到订单后才开始生产。产品交货周期一般为6-8个月，一般不超过10个月。目前产品处于一个供不应求的状况，订单已经安排到明年的4月份左右。
06年公司的产量约为50-60台，预计07年公司的产量在70-80台，目前公司的产能在90台左右。由于该产品的规模效应仍未充分体现，产品毛利率还有一定提升空间。
卧式镗铣床稳健增长，数控化率逐步提高
卧式镗铣床是公司在开发落地式镗铣床之前的主要产品，产品单价在30-400万元之间。市场竞争较为激烈，竞争对手主要有中捷机床(沈阳机床下属子公司)、汉川机床厂。目前公司的产量约中捷一半，但产品系列更全、品牌认知度更高。按照产品主要指标主轴直径来分，直径在110mm以下的产品昆机还有生产(85mm、90mm、100mm)，其余两家以110mm、130mm为主。
虽然市场竞争激烈，卧式镗铣床产品市场还是处于一个不完全竞争的状况、产品供不应求。卧式镗铣床的产品交货周期一般在2-3个月，由于市场需求旺盛，加之部分零部件采购周期较长(如西门子数控系统采购周期为2-3个月)，公司对于部分零部件和卧式镗铣床作了一些产品储备，但仍满足不了市场的需求。
随着市场对数控产品需求的逐步增加，公司卧式镗铣床产品的数控化率会逐步提升，毛利率随之应有所提高。公司机床产品的数控化率从05年的50%提升到了06年的64.31%，机床产品的毛利率也从06年的26.70%提升到07年上半年的32.29%。
刨台式镗铣床继续优化提升，卧式加工中心市场份额有所下降
刨台式镗铣床的单价大约为300-400万，目前公司的年产量在十几台左右。
卧式加工中心的市场竞争较为激烈，加之近年来公司将产品重心投入到落地镗铣床和卧式镗铣床上，对于卧式加工中心的关注度和投入精力不多。所以销售额和市场份额均有所下降。目前生产卧式加工中心的主要厂家有中捷机床、台湾友嘉(feeler)和韩国斗山(Doosan)。
镗铣床产品仍有较大发展空间
在新产品的储备方面，未来公司的规划是继续完善落地式镗铣床并且开发新产品大型龙门镗铣床、大型数控五轴联动加工中心等新产品。
目前公司所生产的落地式镗铣床只能算是中等档次的，产品的技术指标和性能还有提升空间。按产品主要参数镗轴直径来分，公司目前的落地式镗铣床的镗轴直径最大仅为225mm，国外先进水平可以达到280mm，甚至400mm，还有较大发展空间。
同时公司也正在进入技术含量更高、单价更高的大型龙门镗铣床领域，预计明年产品可以投产。这个领域的主要竞争对手是北一机床厂。北一并购了德国瓦德里希科堡，得到了世界最先进的重型龙门镗铣床技术，处于国内领先地位。
道斯公司运营良好、技术贡献大
昆明道斯机床有限公司是由昆明机床与捷克道斯共同投资1000万欧元设立的，双方投资比例各占50%,主要设计、制造具有国际先进水平的落地式和刨台式铣镗床设备。目前合资公司的销售订货值、产品订货值双双过亿, 06年实现盈利300万元，07年上半年实现盈利196万元，运营状况良好。
目前道斯公司仅有2个系列4个产品：落地镗铣加工中心WRD130Q、WRD150Q和数控刨台式镗铣床WHN130、WHN110。相对来说昆机道斯的产品精密度更高一些，定价一般要比昆机高30～50％。
分工方面，中方主要负责提供场地、非关键零件配套以及装配工作，关键部件，比如主轴箱还是由外方提供。合资公司对于昆明机床在技术上的进步有着较大帮助。
二、下游需求旺盛，充分享受景气周期
公司的卧式镗铣床和落地式镗铣床主要用于大中型零件的孔系、沟槽、平面、成形表面、空间曲面等加工。大型镗铣床的下游行业有航空、航天、船舶、水电、火电、环保、冶金、工程机械等多个行业，下游行业分布较为广泛和分散。这些行业多数处于一个快速发展的时期，对于机床设备的需求较大。
三、产能较为紧张，借助外力发展
产能方面，目前公司的产能较为紧张，主要体现在铸造、大件零件的机加工和装配等方面。目前公司主要通过技术改造、挖掘内部潜力、增加外协件比例等方式来提升产量。公司的经营较为稳健，暂时没有大规模扩产计划。
公司近几年的技术改造投入力度较大，产能一直在提升之中。05~07年，公司技术改造投入分别为4415万、5785万和7800万，下半年又追加投入4900万。针对装配能力和场地不足的情况，公司对装配生产线作了一些调整，数控装配和卧镗装配分开，预计未来装配产能可提升50%左右。
随着公司产能和销量的扩大，公司的技术支持和售后服务人员相当紧张，出现一定不足，公司也在采取措施加紧培养新的技术力量。
外协、外购业务对公司的产能扩张较为关键，出于今后发展的必然趋势，公司对外协非常重视。目前主要是部分铸件和小零件采用了外协的方式生产，比例不到10％。外协的主要问题是外协件的质量不过关，影响生产进度。目前整个机械行业的产能都较为紧张，外部配套厂家也是各大公司争取的对象，加之对外协厂家技术水平的担心，预计公司外协业务的发展成熟尚需时日。
公司新近在福建省南安市设立了子公司"福建昆机卧镗有限责任公司",生产公司卧镗TX6111T等产品。公司出资人民币250万元,占注册资本的50％；其余两个股东--成功机床有限责任公司、上海俊扬工贸有限公司分别占注册资本的44%和6%。与其他公司联合成立子公司，借助外部力量来发展自己，可以缓解公司产能紧张的局面，也可降低产能扩张过快的经营风险。
四、清算亏损子公司、保留优质资产
公司原下属有四家西安交大控股时期投资的子公司。只有西安赛尔泵业公司盈利能力较好，公司计划只保留这块资产，清算或出售其余亏损业务，集中精力做好主营机床业务。
公司持有西安赛尔泵业公司45%的股权，其余为管理层和创业者所有。赛尔泵业盈利能力较好，具有产品的核心知识产权。去年公司主要受到国家节能减排关闭小煤矿的影响，销售额所下降，随着企业产品知名度和品质的提升，预计公司的销售额和市场份额将逐渐扩大。这块业务成熟后可能单独上市。
公司持有陕西恒通智能65.34%的股权,恒通智能06年亏损753.5万元,公司将其全部股权以1400万元的价格转让给西安瑞特公司，目前公司持有西安瑞特公司23.33%的股权。瑞特公司的主要产品也是快速成型系列设备，虽然目前公司仍未盈利，07年上半年瑞特公司亏损70.2万元，但产品在技术上较为先进，市场有一定潜力。
公司持有交大昆机自动机器公司96.74%的股权，自动机器06年亏损806.7万元。由于该公司长期亏损，昆机将尽快提请召开自动机器公司股东会议,讨论对该公司进行清算注销。
公司持有交大的思源智能电器公司的78.03%股权，思源智能06年亏损68.1万元，在解决思源智能西安交大楼宇项目纠纷之后，公司也会将其注销。
五、出口业务初见成效
公司经过近几年的不断努力，机床产品出口初见成效。卧式镗床：批量出口巴西、土尔其、沙特、埃及、英国及东南亚地区；数控刨台式铣镗床：批量出口加拿大、乌兹别克；数控落地式铣镗床：批量出口韩国。产品大多通过CE认证，规格品种全、技术成熟、精度高。
今年年初公司出口到韩国4台落地镗铣床，共计409万美元。最近公司又通过沈阳机床进出口公司代理出口一台数控落地式铣镗床TK6916及数控回转工作台，价值966.32万元。
相比国外产品，公司的产品价格约为国外的1/2，性价比较高。部分国内合资企业选购了昆机的产品收到了良好的效果，通过这些合资企业，产品逐渐被海外企业所认可接受。公司也通过参加国外展览会的形式来宣传和推销自己的产品。
六、增值税退税带来额外收益，所得税优惠有望延续
根据《关于数控机床产品增值税先征后退政策的通知》(财税[2006]149号)，自2006年1月1日至2008年12月31日，对列入本通知附件的数控机床企业生产销售的数控机床产品实行先按规定征收增值税，后按实际缴纳增值税额退还50％的办法。退还的税款专项用于企业的技术改造、环境保护、节能降耗和数控机床产品的研究开发。
国家对于装备制造业扶持的力度短期内不会改变，我们预计这一政策将在08年后仍将得以持续。07年公司收到06年的增值税退1572万元，预计公司08年，09年将分别收到增值退税2500万元，3800万元。退税的专款必须用于技改、研发等投入，因此公司的技改和研发也会维持较高的投入。
公司因为是香港上市公司一直享受15%的所得税优惠，此政策于1998年失效，但一直延用至今。今年公司收到了国家税务总局下发的纠正这一错误的通知。由于公司位于西部地区，享受西部大开发的优惠政策，公司15%的所得税率有望得以延续。
七、与大股东的同业竞争暂时无法避免
公司实际控制人为第一大股东沈阳机床(集团)有限责任公司。
沈机集团下属企业中的德国希斯公司生产重大型落地铣镗床、重大型立式车铣中心和立式大型龙门铣床，暂时没有与公司交叉的产品。
沈机集团所控股的沈阳机床股份有限公司和昆明机床在双方共同生产的镗铣床和加工中心产品中有部分型号产品交叉，形成竞争。沈阳机床与昆明机床产品在服务的产业和地域存在一些差异。沈阳机床的机床产品主要服务于汽车、军工和航空航天等领域，如为汽车行业提供机床产品占主营业务收入的比例高达50％，而昆明机床的产品主要服务于一般制造领域。由于地域差别以及客户对机床产品的忠诚度较高，沈阳机床和公司机床产品的服务地域不尽相同。沈阳机床地处东北，东北、华北以及华东地区铣镗类产品销售额占其全部铣镗类销售额的90％，而在昆明机床占据的华南、西南地区市场，沈阳机床基本上没有销售；沈阳机床和昆明机床的产品在中国机床市场所占份额较小，双方主要的竞争对手还是国外先进企业。
另外一个方面即便是沈阳机床的内部子单位之间，同样存在一定的同业竞争。公司在海外业务方面与经验较为丰富的大股东存在一些交流。
八、原材料涨价对于公司利润略有影响
机床床身的主要成份是钢铁，因此铁矿石和焦炭涨价对于产品的影响较大。铸件重量一般占机床重量的70-80%，铸件价格的受到原材料涨价的影响最大。今年以来，机床的上游行业铸件的价格已经大幅攀升，从之前的约3800元/吨上涨到近期的5800元/吨。因铸件价格的飞涨，台湾地区机床业多家大厂也在今年9月份调高了产品报价，调幅从2%～8%不等。
昆机产品的铸件多为昆机自己生产，我们大致估算了因原材料涨价而增加的铸件成本。机床床身一般是灰口铸铁，铸铁件主要原料是电、废钢、铬铁、硅锰等。以HT250铁水为例，目前成本大约为3315元/吨。生铁较年初上涨约22%，废钢较年初上涨约10%，焦炭较年初上涨约25%。铁水较年初约上涨了484元/吨，约为15%。
综合考虑，如果钢铁、焦炭等原材料上涨10%，昆机机床产品的毛利率约下降0.4-0.7个百分点，净利润约下降3-6%，对于公司的盈利水平略有影响。
九、盈利预测
假设条件：
1、公司的产品销售稳步增长；2、随着产品的结构优化和生产规模扩大，产品毛利率有所提升；3、不计入投资收入；4、假设公司08年、09年将分别收到07年、08年增值退税2500万元、3800万元。
风险提示：
下游需求状况对于机床行业至关重要，下游行业与宏观经济和固定资产投资密切相关，可能会受到宏观经济调控影响。
钢材等原材料大幅涨价和人民币升值带来的成本增加。
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