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中投证券：成商集团 新项目带来长足发展
资产盈利能力优异
目前成商集团的主要盈利项目有，盐市口店、南充店、太平洋大厦物业出租。截至目前，公司的主业经营主体包括7 家门店，及两家自有物业的出租经营。从盈利的贡献看，主要来源于盐市口店、南充店、太平洋大厦物业租金收入。
盐市口店位于成都核心商圈中的盐市口商圈、近临天府广场，地理位置优越。其前身为成都人民商场，成立于1953 年，在西南及成都享有良好的商誉及口碑。该店2005年四季度经过全面改造后，目前经营面积41400平方米，年营业收入5—6亿元，年盈利在5000万元以上。
公司拥有春熙路北端的商业大厦物业，总建筑面积约3万平方米，该物业主要用于公司与香港太平洋百货合作经营的太平洋百货春熙店，其地理位置优越，是进出春熙路的必经之地。目前公司年收取租金约2860万元，由于订立该合同时间较早，目前该区域的租金水平已经远高于当时订立的租金水平。太平洋百货目前的年销售额约8亿元、年净利润约7000万元。而按照当初订立的合约，公司有权于2010年收回经营。若能收回经营权，则届时将成为公司的一大利润增长点，我们预计，即使届时不能收回经营权，公司也将获得较高的租金提升空间。
业绩增长前景可期
按照公司大股东茂业百货披露信息，公司未来3-5年将在四川展店6家。这其中包括已经取得产权证及所有项目规划，目前正处于建设批准阶段的盐市口二期及九眼桥项目。
盐市口二期将现有的盐市口店连成一片，包括百货经营、高挡写字楼、酒店。总规划面积20万平方米、总投资10亿元。其中，百货经营面积5万平方米，百货投资2.5亿元。预计，百货经营将在2010年下半年左右率先完工并开业。我们很看好该项目的发展前景，其位置优越、并将依托现有盐市口店的品牌、人气，大大缩短市场培育期。此外，南充二店预计将于今年10月份开出。该项目于今年6月5日收购南充赛丽斯商城而得，建筑面积24035平方米。
主业发展将更专注
2007年，公司处置了处于亏损的子公司人民百货、迪康百货的股权债权，计提了黄河商业城2000万元的应收账款损失减值准备(黄河商业城剩余应收账款约1000万元，该公司目前已经开始盈利)。另外，收回了成都盛唐、深圳翰策等的巨额欠款(金额11585万元，以较为优质的重庆医药股权抵偿)；中发黄河的担保纠纷案也已进入执行程序。应该说，公司目前的历史遗留问题已基本得到解决，将使公司未来更专注于主业的发展。
公司目前7家门店总经营面积10.9万平方米，而自有物业达7.88万平方米，占比72.30％，在百货类上市公司中属较高。按照茂业控股香港上市时委托世邦魏理仕专业评估机构对公司截止2007年11月底的自有物业的评估，其合法产值全部物业估值为33.20亿元。同时根据该机构估算：若盐市口二期、九眼桥项目所有规划、建设批准及产权证及绵阳店，其物业价值将达77亿元。
估值分析
我们预计公司未来3年销售复合增长率可达29％，销售规模的快速增长将提高公司议价能力、综合毛利率将稳步提升，未来3年的净利润复合增长可达42％。虽然目前公司静态估值略高于行业平均，但鉴于公司未来良好的发展前景及大股东茂业国际的强大实力、丰富的管理经验，给予“推荐”评级，目标价23.1元，相当于2008 年44倍及2009年30倍PE。
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