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惨烈暴跌后的反思：重归理性布局未来
编者按:
2008年以来的A股市场可以用"惨烈"来形容,市场半年时间下跌超过50%,如此短时间内如此大跌幅,在A股历史上是仅有的,在世界证券史上也是不多见的。 2008年的运行格局与前两年形成鲜明反差,证券市场所有参与主体,全部机构都在进行反思---什么原因导致A股如此惨烈局面,未来还有没有机会,机会在哪里?
为此,本报特约万联证券研发中心总经理黄晓坤独家撰写此文,希望从一个机构研究人员的视角,从经济、政策、估值、资金等各个层面展望股市未来的可能发展路径和投资机会。我们也希望本文能帮助读者更清晰地梳理股市乃至经济的发展走向,也对读者下一步的投资决策行为能有所借鉴和启发。
经济展望:进入调整期是必然
股市走势取决于经济基本面和市场基本面:即从宏观经济走势与上市公司业绩、市场估值、资金供求关系,研判市场运行趋势,关键变量在于经济基本面。而2008年宏观经济的复杂性和不确定性决定了2008年A股市场的复杂性和多变性。
目前,市场普遍担忧的经济基本面因素是,在高油价和高通胀的宏观背景下,在宏调和货币从紧的政策基调下,经济高增长和上市公司业绩持续增长这两大牛市因素,都已弱化---宏观经济面临高通胀、低增长的"滞涨"风险。
长过程来看,中国面临高资源型价格挑战及高成本发展态势,必然需要实现从粗放型向集约型转型,这也是建立资源节约型、环境友好型社会,关注民生的必然要求。因此,即使没有通胀,中国经济也必然进入经济调整期,这也是中国宏观经济融入全球化和可持续发展的必然挑战。
尽管调整是必然的,但长期而言,中国和中国经济站在新的起点上,在世界处于"不安全的年代"(物质财富越来越富裕,安全感越来越低),"求富裕、求平等、求安全"是群众对于中国新一轮发展新的期待,中国新一轮发展思路应据此调整。
立足于中国新一轮经济增长新驱动因素,中国新经济增长模式应具备科技与自主创新、消费升级两大内涵,经济调整方向体现在:"出口导向"向"内需增长"转变；以高耗能、低技术含量的传统制造业为中心,向以具有高技术含量的现代制造业和现代服务业转变；技术创新和并购重组将成为促进企业转型的关键因素。而未来的主导产业将集中于:技术创新推动的装备制造、电力设备、化工新材料等新型制造业；金融地产和IT信息技术为主体的现代生产服务业；消费行业。经济增长方式的转变带来未来主导产业的产生和更替,中国新增长方式下的主导产业,为A股中长期战略投资布局提供方向。
资金供求:热钱并未流入股市
流动性过剩是资金推动型市场的重要推动力；当前股市流动性过剩吗?
2008年1-5月外商直接投资428亿美元,同比增55%,同期利用外资到位资金下降3.5%,表明外商直接投资并未进入实体领域,转变为热钱。事实上,2005年起我国在贸易结构上并未发生明显变化,但贸易顺差大幅上涨,这也不大正常。此外,2008年以来居民定期储蓄存款月均增加3000亿元,实际负利率背景下,储蓄存款不降反升表明新增储蓄大量在套利---居民储蓄存款大幅增长的拐点在2007年12月,当月在美联储连续降息后美元利率低于人民币利率。据估算今年流入的热钱约350亿美元/月(外汇储备总量减去顺差与外商投资),而去年约为150亿美元,总量6000亿美元。
那么,热钱流向哪里?
按照正常的资金流向,股市和楼市等资产市场是主要标的,但赚钱效应的缺乏导致今年均大跌,实际上,2008年以来热钱大规模流入银行体系,并被央行大量吸收。而热钱大规模进入银行体系,并不意味银行流动性充足---央行17.5%存款准备金率从银行回收超过1万亿元流动性。
事实上,目前国内面临流动性过剩与资金短缺同时并存的格局。银行体系的"假性流动性过剩"与企业正常流动资金供给短缺并存的格局,也造成股市资金偏紧。
进一步,单纯紧缩货币不仅对治理通胀压力无效,反而加剧企业本来就存在的资本短缺,最终伤害经济增长,甚至导致"滞胀"。
政策预期:股市拐点等待宏调放松
中长期来看,通胀走势决定经济基本面走向,经济基本面走向决定A股拐点。如果通胀得以有效控制,宏调基调有望转向,经济见底并将带动股市见底。但在高成本、高价格的宏观环境下,中短期内通胀看不到趋势性缓解的前景,全年预计CPI7%以上(上半年7.5%,下半年7%),远高于4.8%的政策目标,只有在5%以下(油价大幅回落、或经济需求大幅放缓导致通胀压力减缓),货币偏紧的基调才可能出现调整。更悲观的预期在于,在经济下行周期中,若通胀失控(10%以上),滞涨格局出现,更严厉紧缩政策共同作用下,上市公司整体盈利2009年可能负增长,A股仍有较大下行空间(熊市按市净率估值,寻找安全下限,当前3倍,2005年最低1.8倍),目前经济运行状况决定这是小概率事件,但要警惕风险。
总体上,尽管当前估值合理(已与美国接轨),但市场趋势性上涨需要经济面转势---通胀受控、宏调放松、经济下行周期结束,是新一轮牛市的起点。
目前,宏观经济面临的最大挑战在于:全球高通胀背景下,中国寻找到经济增长与抑制通胀压力的最佳平衡点,无疑是目前宏观调控政策面临的最大考验,也是宏观经济和股市晴雨表的最大不确定变量。
宏观经济实现在通胀和经济增长间的最佳平衡,这需要政策选择的高超科学性和艺术性。而宏观政策组合决定中期宏观经济"软着陆",或"硬着陆"---决定中期股市走向。
估值之惑:不排除继续非理性恐慌
大盘自6124点下跌以来,跌幅近60%,当前沪深A股静态市盈率21倍,2008年动态市盈率18倍,2009年动态市盈率15倍---相当于2005年1300点水平。随着A股泡沫时期的彻底终结、估值风险的充分释放,目前市场估值水平已与美国市场基本接轨,考虑到中国经济全球高增长,A股已低估。
但市场估值中枢依然不断下移,推升估值的主因在于较高的经济增长率以及较低的通胀水平,而通胀水平的上升以及经济增速的下滑都会对估值产生压力,市场悲观情绪在于对经济下行周期的忧虑,以及滞涨前景的预期,并担心宏观紧缩政策带来的连锁反应在微观企业层面滞后反映,导致上市公司盈利预期的持续走低。
理论上,股市的大趋势反映基本面的变化,经济基本面尽管走弱,但也不至于糟糕到极致,并造成超过50%跌幅的股灾---只能从人性弱点理解。
恐慌是市场恐惧的理性反应,这是人性的弱点；市场情绪总在贪婪和恐惧之间走钢丝,并带来股市总是涨过头,或跌过头。而股市作为大众心理的集合,符合羊群效应,市场理性总是短暂的,大多数时间在超买和超卖间震荡。熊市氛围下,人性的恐惧使得市场极度悲观,合理估值毫无支撑,形成不断下跌的负反馈。如果经济出现最悲观的预期,不排除继续出现恐慌性非理性杀跌。
操作策略:积极防御布局未来
基于以上分析,我们提出下半年的投资策略:积极防御,布局未来。市场运行趋势上,中长期看经济基本面,中短期看政策:
奥运之前,稳定、震荡向上是主基调。政府出台政策稳定市场是大概率事件,配合宏观经济继续恶化压力的缓解,经济社会稳定的政治要求,"政策性"行情。
中线仍有较大不确定性,震荡回落是主基调,谨慎为宜。股市拐点取决于通胀拐点、宏调放松、经济调整期结束预期。
长线我们乐观。此轮经济调整周期完成后,中国经济体总量和市场容量,经济的平衡能力决定中国经济未来看好,股市同样看好。
投资策略上:中短期抵御通胀,积极防御；中长期立足于中国经济新驱动因素和新增长方向。
行业配置上:围绕通胀,布局上下游。通胀传导过程中,看好上游具备持续涨价能力的企业,及下游非周期类具备价格转嫁能力的消费品行业。中游行业受PPI与CPI双重挤压,盈利前景看淡。
投资主线上可以选择三条主线:
能源主题:传统能源、新能源、节能环保、绿色GDP产业。包括传统能源:看好行业景气的煤炭行业,油电价格调整的石油和电力行业；新能源:风能、太阳能核能等新能源领域；节能环保行业:节能设备制造、废物处理等行业；绿色GDP产业:医药、科技、商业等。
依然维持高景气与低估值的行业:包括下游高档白酒、葡萄酒、乳业等食品饮料；以及新经济增长点的通讯、软件行业。资产注入与资产重组主题:包括央企及地方央企重组,通过资产注入,业绩增厚实现外生增长。(南方日报,万联证券)
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